CHANGE - Le système monétaire international

CHANGE - Le système monétaire international

Le système monétaire international est l’organisation des relations de change entre nations. Le marché des changes, où s’établissent les taux de change entre devises et où sont négociées les liquidités internationales, fonctionne selon des mécanismes auxquels s’appliquent des règles de fait ou de droit. Lorsque les règles de droit s’appliquant aux relations de change constituent un ensemble cohérent relativement contraignant, on peut parler de système monétaire international au sens strict du terme, par contraste avec les périodes plus floues à propos desquelles on retiendra plus modestement le vocable de relations monétaires internationales.

La notion de système monétaire international au sens large du terme repose sur un certain nombre de concepts de base. Lorsqu’une monnaie nationale fait l’objet d’une transaction à l’achat ou à la vente contre une autre monnaie nationale, elle prend l’appellation de «devises», et le prix auquel est effectué la transaction définit le taux en change. Lorsque la transaction est immédiatement dénouée, le taux de change est dit au comptant ; lorsqu’elle n’est pas immédiatement dénouée, mais l’est à une échéance, en général décomptée en mois, le taux de change est dit à terme . Ce dernier prend en compte la différence de rémunération (taux d’intérêt) entre les deux devises.

Le marché des changes sur lequel se négocient les devises est à la fois universel et permanent. Il est universel en ce sens qu’il n’y a qu’un seul prix à un moment donné pour la devise concernée. Les perfectionnements techniques récents, notamment en matière de télécommunications, assurent cette unité, en général autour de la place d’origine de la devise concernée où se fait naturellement le plus grand nombre de transactions, c’est la raison pour laquelle on peut retenir le vocable de marché (au singulier) des changes. Le marché est par ailleurs permanent dans la mesure où, tout au long des fuseaux horaires, il y a toujours une grande place ouverte où se traitent les grandes devises: places européennes, New York, côte ouest des États-Unis, T 拏ky 拏 et places du Sud-Est asiatique, marchés du Moyen-Orient.

La notion de convertibilité est essentielle en matière de change et de relations monétaires internationales. Le marché des changes traite les monnaies convertibles, c’est-à-dire celles qui sont librement négociables. Il est habituel de distinguer deux degrés de convertibilité: d’abord la convertibilité limitée aux paiements courants (biens et services essentiellement) et celle qui s’étend aux mouvements de capitaux; cela dépend du degré de contrainte du contrôle des changes, ensemble de règles édictées par les autorités nationales précisément pour définir les types d’opérations à l’occasion desquelles leur devise peut faire l’objet de transactions internationales.

Pendant une longue période, un nombre important de monnaies n’étaient convertibles que pour les paiements courants; puis le démantèlement généralisé des contrôles de change, au moins dans les pays occidentaux industrialisés, a mené à la convertibilité complète. Si les monnaies des pays industrialisés sont désormais très largement convertibles, il existe en revanche de très nombreux pays (pays en développement, pays d’économie planifiée) dont les monnaies ne sont pas convertibles: dans ce cas, les transactions de change ne se font pas à travers les marchés mais par des procédures administrées où les autorités nationales fixent pour leurs résidents l’allocation et le prix des devises. Les monnaies de ces pays sont donc en dehors du système monétaire international, mais ceux-ci n’en sont pas moins concernés dans la mesure où, pour leurs relations économiques et financières avec l’extérieur, ils passent par le marché des changes international, et possèdent des réserves de change.

Ce qui est traité sur le marché des changes, ce sont les devises sous la forme d’avoirs de trésorerie, donc des avoirs en compte par opposition aux avoirs financiers. L’alimentation du marché des changes en devises pose le problème des liquidités internationales, élément constitutif du système monétaire international.

Les liquidités internationales définissent en quelque sorte le «fonds de roulement» du marché des changes. Il n’y a pas de véritable monnaie internationale, servant de véhicule aux transactions internationales, malgré la tentative de monnaie mondiale qu’est le D.T.S. (droit de tirage spécial du F.M.I.). Ce sont donc des monnaies nationales qui accomplissent ce rôle. Dès qu’une monnaie nationale est offerte sur le marché des changes, elle est pour ainsi dire démembrée de la circulation monétaire interne et entre dans le circuit des liquidités internationales. Elle devient une sorte de fonds de trésorerie servant de support à l’activité économique entre nations. Or seul un nombre réduit de monnaies convertibles joue ce rôle: le dollar bien entendu, de loin la principale des devises, et tout au plus une demi-douzaine d’autres devises (mark, yen, livre sterling, franc français, franc suisse...) et l’écu, l’unité monétaire européenne. La répartition entre les devises des liquidités internationales reste un problème important, dans la mesure où la prééminance du dollar est contestée, mais il est un autre problème, non moins essentiel, celui du niveau de ces liquidités internationales et plus précisément de leur adéquation aux besoins des échanges internationaux. C’est, en termes internationaux, le même problème que celui de l’adaptation du nombre de signes monétaires au niveau national. C’est par le biais des déficits courants et de la constitution d’avoirs en monnaies diverses que se créent les liquidités internationales, mais aussi à l’initiative de la création monétaire par les banques. Les monnaies de réserve sont précisément celles qui sont gardées soit en réserves privées par le système bancaire, soit en réserves officielles; elles constituent les liquidités internationales. La création institutionnelle de liquidités internationales (par exemple le D.T.S.) est une question quelque peu oubliée du fait de la création spontanée de liquidités dans un contexte à la fois de durable déficit américain, d’inflation généralisée et de mondialisation des marchés.

1. Origines du S.M.I.

L’idée de système monétaire international commence par le régime de l’étalon or. Sans entrer dans le détail des controverses relatives à son fonctionnement, notamment le bimétallisme et la question de la production d’or, rappelons que l’étalon or consistait à prendre comme taux de change entre deux devises le quotient de leur poids d’or. On ne pouvait s’écarter de cette formule parce que, à cette époque de convertibilité des monnaies contre or, tout écart rendait préférable un règlement en métal correspondant à la définition or des monnaies concernées: on importait ou exportait alors le métal pour en tirer une contrepartie en monnaie conforme à la définition or de l’une et de l’autre monnaie. Il y avait toutefois une petite élasticité prenant en compte le coût effectif des mouvements d’or, d’où une fourchette que l’on appelait les points d’entrée et de sortie de l’or (gold-points) de part et d’autre de la parité or. L’étalon or a fonctionné jusqu’à la Première Guerre mondiale.

L’étalon de change or a été une tentative de reconstitution d’un système monétaire international fondé sur l’or. Il s’agissait fondamentalement, au lendemain de la Première Guerre mondiale, de revenir à des partités or et aux automatismes de ces mécanismes. Mais on fut très vite amené à envisager des assouplissements et une adaptation des principes aux réalités. La démarche présentait quelque ambiguïté dans la mesure où elle prenait en compte à la fois la difficulté à revenir purement et simplement aux automatismes anciens et l’avancée d’une certaine dématérialisation de la monnaie sur le plan des relations internationales. D’où la création du concept nouveau de monnaie de réserve, consacré par la conférence de Gênes de 1922, et qui avait pour but d’encourager la détention internationale de monnaies émises par les «centres or», c’est-à-dire par des pays qui assuraient la convertibilité en or de leur monnaie mais dont on pouvait penser que, de fait, leur détention s’instituerait sur une base permanente, comme un prolongement du stock d’or à la disposition des transactions internationales.

Le rétablissement d’un système monétaire international fondé sur l’or (1925 pour le sterling, 1928 pour le franc français) fut de courte durée même si le principe de l’étalon de change or devait ressurgir après la Seconde Guerre mondiale. En effet, la crise économique de 1929 se traduisit par la rupture entre les devises et l’or – dès 1931 pour la Grande-Bretagne, plus tard pour la France qui fit partie pendant quelques années du «bloc or».

Toutefois, la désagrégation irrésistible du système monétaire international fondée sur l’étalon de change or engendra l’émergence, dès l’entre-deux-guerres, d’une notion de coopération internationale en matière de change, coopération appelée à un grand avenir. En 1930 fut créée la Banque des règlements internationaux (B.R.I.) dont l’objectif était double: d’une part, certes, le règlement des réparations allemandes dans le cadre du plan Young, cela pour le passé; d’autre part, pour l’avenir, «favoriser la coopération des banques centrales et fournir des facilités additionnelles pour les opérations financières internationales» (article 3 des statuts). En 1933, la conférence de Londres consacra cette idée de coopération en soulignant le rôle des banques centrales en matière internationale.

La dislocation de l’ordre monétaire international dans les années trente n’allait pas, malheureusement, dans ce sens. Le décrochage de la livre en 1931 et la politique britannique de change fluctuant, la dévaluation du dollar avec une nouvelle parité de 35 dollars l’once en 1934, les dévaluations en cascade de nombreuses autres monnaies aboutirent à la formation de «blocs» ou «zones» monétaires (bloc sterling, bloc or, zone dollar) qui anticipaient sur un cloisonnement de plus en plus marqué du fait de l’extension des contrôles des changes jusqu’à son paroxysme lors du déclenchement de la Seconde Guerre mondiale.

2. Le système de Bretton Woods

Le système monétaire international mis au point par les accords de Bretton Woods de 1944 est la première tentative d’organisation rationnelle à l’échelle universelle des relations de change (tabl. 1). À ce titre, il mérite d’être considéré comme une étape essentielle dans l’évolution monétaire. Sans doute prolonget-il l’expérience de l’étalon or, mais il constitue une avancée significative. En effet, par contraste avec les automatismes de l’étalon de change or que l’on avait plus ou moins cherché à restaurer après la Première Guerre mondiale, on entrait maintenant dans une période où la rationalité et le volontarisme présidaient à l’organisation de l’économie. Il est vrai que l’époque s’y prêtait et que dans bien des pays on était marqué par une philosophie de dirigisme, de planification, de maîtrise quelque peu prométhéenne des disciplines économiques. La confiance dans les marchés n’était pas ce qu’elle est devenue depuis lors. Pourtant, cela n’était pas non plus une voie extrême. En effet, s’était retranchée de la nouvelle organisation monétaire internationale l’Union soviétique, inspirée par un système de planification généralisée.

Indépendamment de sa filiation idéologique, le système de Bretton Woods répondait à une logique pragmatique très claire: on sortait d’une période de cloisonnement des économies nationales, allant jusqu’à des situations d’autarcie. Il s’agissait essentiellement de relancer les relations économiques internationales, de rétablir un commerce multilatéral. Et, pour ce faire, il convenait aussi de revenir à la convertibilité internationale des grandes devises. Or, instruit par l’expérience des méfaits des variations amples et brutales de change, notamment des dévaluations compétitives qui avaient entraîné des réactions de protectionnisme, on estimait que la convertibilité supposait, pour être durable, la stabilité. L’organisation de la convertibilité par le maintien de la stabilité des taux de change, tel était l’esprit de Bretton Woods. La création du Fonds monétaire international (F.M.I.) visait donc, d’une part, à établir une structure de taux de change stables, d’autre part, à s’en donner les moyens en organisant le financement temporaire des difficultés de balances des paiements.

Ce qui est depuis largement perdu de vue, c’est qu’initialement les moyens de financement du F.M.I. étaient effectivement, à travers l’aide aux balances des paiements, destinés à maintenir la stabilité des taux de change en permettant de surmonter des difficultés temporaires d’équilibre des paiements extérieurs. Il y avait une parfaite cohérence entre la finalité de l’institution et ses moyens d’action. Par ailleurs, les rôles étaient clairement répartis entre le Fonds monétaire international et la Banque internationale pour la reconstruction et le développement (B.I.R.D.). Cette dernière ayant un rôle financier, elle n’avait rien à voir avec le fonctionnement du système monétaire international.

Le Fonds monétaire international (tabl. 2) était régi par les modalités suivantes:

Le F.M.I. était gardien des parités en ce sens que les régimes de taux de change devaient lui être déclarés et que les changements de parités (ou cours central) étaient placés sous son contrôle. Le cours central d’une devise pouvait être défini soit directement en or, soit par référence à une monnaie librement convertible en or. Ce qui donna d’emblée un rôle crucial au dollar des États-Unis, c’est que cette monnaie fut la seule à entrer juridiquement dans le cadre de la convertibilité or. Sans doute cette situation juridique s’appuyait-elle à la fois sur la détention des plus importantes réserves d’or et sur l’importance elle-même du dollar comme monnaie internationale. Quant aux autres monnaies, elles furent tenues d’observer la stabilité de leurs taux de change relativement à la seule monnaie convertible en or, le dollar, sous réserve d’une légère souplesse: la marge de fluctuation de size=1 1 p. 100 autour de leur cours central. Dès lors s’instituait un système gravitant autour du dollar, que l’on a de ce fait appelé «étalon dollar», mais qui n’était qu’un avatar ultime de l’étalon de change or. Ce régime concernait évidemment les monnaies convertibles (négociables librement sur les marchés de change). Encore cette convertibilité n’était-elle exigée que pour des paiements courants (biens et réserves) à l’exclusion des mouvements de capitaux, conformément aux finalités du F.M.I. qui étaient la réhabilitation des échanges économiques internationaux alors que les opérations purement financières étaient à l’époque tenues en suspicion. Cette convertibilité, ainsi définie par l’article 8 des statuts du F.M.I., les principaux pays industrialisés ont accepté de s’y conformer en 1961. Par dérogation au régime normal de convertibilité, l’article 14 admettait qu’à titre transitoire les monnaies puissent être inconvertibles, et c’est bien entendu sous ce régime que se rangèrent de très nombreuses monnaies, notamment celles de pays en développement n’ayant aucun rôle notable à jouer dans les paiement internationaux.

Le second élément du dispositif du F.M.I. résidait dans la fourniture d’une assistance financière aux pays confrontés à des difficultés de paiements extérieurs (tabl. 3). Il s’agit évidemment d’une assistance temporaire destinée à surmonter des difficultés temporaires, afin d’éviter une modification de la parité officielle. Pour alimenter ces concours, le F.M.I. dispose d’un pool de ressources financières constituées par les quotes-parts versées par les pays membres (un quart en or et pour les trois quarts en monnaies nationales). En cas d’utilisation du crédit du F.M.I., le pays membre obtient («tire») les devises qui lui sont nécessaires et fournit en échange sa propre monnaie nationale. Bien entendu, il est d’autant plus facile de tirer que l’on se situe dans la «tranche or» puis dans la «tranche de réserve», jusqu’à due concurrence de la quote-part; au-delà, les tirages – qui portent donc les avoirs du F.M.I. en monnaie nationale au-delà de 100 p. 100 de cette quote-part – sont dans la «tranche de crédit» et soumis à des conditions d’emploi très contrôlées.

Le système monétaire international élaboré à Bretton Woods ne put donc démarrer qu’une quinzaine d’années après la guerre. Et encore fut-ce dès le départ dans des conditions d’inquiétude quant à son avenir.

Cet ensemble juridique nécessita rapidement des mesures de consolidation qui se développèrent dans trois directions:

– Le renforcement des ressources du F.M.I. avec les augmentations de quotes-parts, en principe révisées tous les cinq ans, et avec les Accords généraux d’emprunt (1962) mettant à la disposition du Fonds des concours de la part des dix principaux pays industrialisés, et en leur faveur uniquement.

– La recherche d’une monnaie mondiale capable de se substituer à une monnaie de réserve nationale, le dollar, minée par l’ambiguïté de son statut. Négociée en 1968, l’émission des droits de tirage spéciaux (D.T.S.) a été inaugurée en 1970.

– L’organisation de la défense du dollar lui-même, de façon collective mais non sans divergences de vues: pool de l’or (1961-1968) pour le maintien sur les marchés de la relation fixe de 35 dollars l’once, et dispositif de financement du soutien de la monnaie américaine par un réseau de swaps (facultés de tirages croisés) entre la Federal Reserve Bank de New York et les autres grandes banques centrales.

C’est à partir des années soixante-dix que le système monétaire international élaboré à Bretton Woods et fonctionnant effectivement depuis une décennie fut véritablement ébranlé. Dans le contexte du rééquilibrage de la puissance économique et financière entre les deux rives de l’Atlantique, la persistance d’un déficit extérieur américain allait miner la confiance internationale dans le dollar, pivot du système et de loin principale monnaie de réserve. On était, en effet, petit à petit passé de l’insuffisance de dollars («dollar gap») de l’après-guerre à la surabondance de dollars. Après avoir reconstitué leurs réserves de change, les partenaires des États-Unis se sont inquiétés de l’importance de leurs avoirs en dollars. La question de la capacité des Américains à honorer les demandes de conversion de leur monnaie en or pouvait se poser, et la France, à cet égard, a pris des initiatives spectaculaires. Dès lors, on est entré dans un scénario de graves difficultés pour le maintien de l’ordre monétaire international. L’obligation de soutien d’un dollar offert de façon surabondante, du fait du déficit des paiements américains, a été de plus en plus mal ressentie par les principaux pays partenaires des États-Unis (en particulier par l’Allemagne, obligée d’acquérir des quantités importantes de dollars et d’émettre en contrepartie des marks). L’impact inflationniste de ces opérations de soutien prit des proportions considérables dans tout l’Occident, plus particulièrement lors des chocs pétroliers.

L’effondrement du système monétaire international s’est fait en deux temps, rupture d’abord du maillon or-dollar, puis rupture du maillon dollar-devises. Remarquons qu’après l’échec du pool de l’or, le président Nixon a suspendu, le 15 août 1971, la convertibilité en or du dollar, laquelle avait été maintenue pour les seules banques centrales. Par voie de conséquence, on ne pouvait qu’aboutir à la disparition de la marge de fluctuation protégeant le dollar, à la rupture de la relation dollar-devises. Il y eut des prodromes à cet effondrement: après s’être refusé avec opiniâtreté à toute révision du cours de l’or, les Américains concédèrent tout à coup une première dévaluation portant l’once à 38 dollars et accompagnée d’un élargissement de size=1 2,25 p. 100 de la marge de fluctuation des devises (accord du Smithsonian Institute de décembre 1971). Après une accalmie d’un an, une nouvelle dévaluation du dollar (l’or à 42,22 dollars) fut effectuée en février 1973, tout aussi modique. Ces replâtrages se révélèrent tout à fait inefficaces, la spéculation contre le dollar ayant presque aussitôt repris. Les marchés de change furent fermés pendant une quinzaine de jours. Lorsqu’ils rouvrirent le 19 mars 1973, les banques centrales avaient renoncé au soutien systématique du dollar. On entrait dans la période du flottement.

3. Le flottement

Si Bretton Woods avait voulu assurer la prééminence des accords sur les réalités économiques, il y eut manifestement, à partir de 1973, renversement de la démarche; le conceptuel cherche désormais à s’adapter au réel. L’inquiétude quelque peu millénariste dans laquelle s’était effondré le système monétaire international s’est assez rapidement dissipée dans un halo idéologique autour de la pratique du flottement. Certains s’en montrèrent satisfaits et ébauchèrent une formulation doctrinale du taux de change résultant purement et simplement des marchés; d’autres au contraire continuèrent à être partisans de l’idée d’un véritable ordre monétaire international. Les travaux du comité des Vingt (1972-1974) furent vite en porte à faux après les événements de 1973, et la réflexion sur un «système monétaire international de l’avenir» fut confiée à un «comité intérimaire» du Conseil des gouverneurs du F.M.I. qui, au début des années quatre-vingt-dix, perdure et est devenu l’instance d’impulsion de la politique du Fonds.

Sur le plan purement institutionnel, après le rapprochement franco-américain du sommet de Rambouillet en novembre 1975, les accords de la Jamaïque en janvier 1976 aboutirent à la seconde révision des statuts du F.M.I. entrée en vigueur le 1er avril 1978. Il ne s’agit évidemment pas d’un travail novateur d’ensemble, mais plutôt d’un accord minimal, procédant d’un constat de situation et assorti de principes assez vagues pour l’avenir. Il fournit aux relations monétaires internationales un cadre de droit très léger:

– D’abord, l’or n’a plus de statut juridique international: l’élimination de toute référence au métal dans la définition d’une monnaie est expressément formulée dans les statuts du F.M.I., de même que toute idée de fixation du prix de l’or est exclue. Cette volonté d’effacement du rôle monétaire de l’or est marquée par des mesures concrètes: restitution d’un sixième de l’or du F.M.I. aux pays membres, vente d’un autre sixième en faveur des pays en développement.

– Peut-on parler de démonétisation de l’or? Oui à bien des égards, dans la mesure où le métal jaune n’est plus le pivot institutionnel du système monétaire international et où, de surcroît, de spectaculaires variations de prix n’ont pas favorisé sa cause dans la dernière décennie. Pour l’essentiel, l’or est relégué dans les caves des banques centrales comme trésor de guerre, même si quelques pays impécunieux procèdent parfois à des ventes ou à des mises en gage. À noter toutefois la place que les pays européens ont voulu faire à l’or dans le mécanisme de création d’écus du système monétaire européen. D’aucuns pensaient aussi que l’or pourrait être un enjeu de discussions sur l’avenir du système monétaire international impliquant les pays de l’Est, notamment l’Union soviétique dont c’était un atout.

– Ensuite, à l’inverse, le D.T.S. a été consacré dans les nouveaux statuts du F.M.I.: il y occupe un nombre important de pages. Le D.T.S. constitue le principal instrument de souscription des quotes-parts; il est systématiquement utilisé par le Fonds dans la comptabilité de ses relations avec l’extérieur. Mais, dans la réalité du système monétaire international, le D.T.S. joue un rôle rien moins que modeste. Il ne représente qu’une très faible part, moins de 5 p. 100, des liquidités internationales. Même simplifié (moyenne pondérée des cinq grandes monnaies: dollar, yen, mark, franc et livre), il n’a pas pris une grande place sur les marchés monétaires et financiers, restant même très en deçà de l’écu.

– Enfin, le statut des taux de change ne comporte plus de parités déclarées ni de marges de fluctuation. Un choix extrêmement large de références est proposé, excluant toutefois l’or et privilégiant les D.T.S., pouvant être une autre monnaie ou un groupe de monnaies ou même «toutes autres dispositions de change que choisirait un membre». Il y a désormais une grande variété de régimes de change: une trentaine de monnaies sont définies en dollar, une quarantaine d’autres le sont d’après un panier, par exemple celui du D.T.S., mais il faut tout de suite noter que les plus grandes monnaies sont purement et simplement flottantes comme le dollar lui-même, la livre sterling ou le yen, cependant que les monnaies européennes, même unies entre elles par un dispositif régional, sont parfaitement indépendantes vis-à-vis des précédentes.

Dans ces conditions, le pouvoir disciplinaire jadis reconnu au F.M.I. est remplacé par une très générale mission de «surveillance». Sans doute l’article 4 des nouveaux statuts parle-t-il de «ferme surveillance des politiques de change» et de «consultations», mais il n’y a pas de contraintes dans la mesure où il n’y a pas de règles précises à faire respecter. Des changes administrés aux changes flottants, en passant par un système monétaire international rationnel et cohérent, le glissement est à peu près complet de l’état de droit à l’état de fait.

Comment apprécier l’expérience du flottement? Dans ce contexte juridique désormais très léger, les relations monétaires internationales se sont situées sous le signe du marché, du moins en ce qui concerne les principales monnaies, et les deux tiers des échanges mondiaux s’effectuent désormais sous ce régime. De plus, la confrontation entre l’offre et la demande de devises sur le marché des changes s’est considérablement modifiée en raison de l’expansion des liquidités internationales et surtout de la liberté des mouvements de capitaux, bien au-delà de ce qu’auraient pu imaginer les rédacteurs de Bretton Woods.

Sans doute le flottement n’a-t-il pas entraîné les catastrophes que l’on craignait à l’époque où il fallut s’y résoudre. Il ne peut en effet être tenu pour responsable d’un ralentissement des échanges commerciaux: l’imbrication des économies occidentales et le dynanisme du commerce international avaient été largement sous-estimés par les prévisionnistes les plus pessismistes. Surtout, le flottement n’a pas remis en cause la convertibilité des devises. Bien au contraire, celle-ci s’est étendue, au-delà des exigences mêmes de Bretton Woods, aux mouvements de capitaux. Le démantèlement des contrôles des changes s’est progressivement effectué au cours des années quatre-vingt (en 1979 pour la livre sterling, à la fin de 1989 pour le franc français).

En revanche, la stabilité des taux de change a été assez malmenée. Au point que très rapidement les autorités ont dû s’en préoccuper comme en témoigne, dès 1982 à la suite du sommet de Versailles, la mise en place d’un groupe d’experts sur la question des interventions des banques centrales. Celles-ci ne se sont en effet jamais complètement retirées du marché – d’où l’expression «flottement impur» –, mais la politique des changes s’est sensiblement modifiée dans sa nature même: alors que, sous le régime de Bretton Woods, les politiques des changes visaient à maintenir une évolution ordonnée des devises par référence au dollar, pivot du système, le flottement avait amené une vision beaucoup plus «nationaliste» de la gestion des changes, chacun cherchant à positionner sa devise.

Des controverses se sont élevées, n’épargnant pas l’ensemble monétaire européen, au sujet de l’opportunité des interventions sur le marché des changes, avec d’une part celles qui avaient pour seul objet de contrer des désordres momentanés et accidentels sur le marché des changes, d’autre part celles qui s’inscrivaient durablement à l’encontre des tendances fondamentales économiques et financières du pays concerné, les premières étant bonnes, les secondes ne l’étant pas. Le clivage n’est d’ailleurs pas net. Le flottement n’a pas été, jusqu’à présent, l’occasion, par non-intervention des autorités, de dérapages de taux de change pouvant être assimilés à des manipulations «compétitives».

En fait, la question qui se pose en régime de flottement est celle du rôle que peut jouer le taux de change dans l’ajustement, interne et externe, des économies. Il est certain que le flottement n’a pas eu spontanément les résultats favorables qu’attendaient ses zélateurs. Il a même fait apparaître le caractère artificiel du débat entre partisans des taux fixes, justiciables d’interventions systématiques, et partisans des taux de change flottants permettant des ajustements en douceur, en quelque sorte naturels.

Le régime des taux de change fixe a sauté parce que la dérive des diverses économies entraînait des interventions de plus en plus démesurées: à l’inverse, des ajustements «sauvages» sont impensables et les banques centrales ne peuvent se désintéresser du marché de leur devise. Ce sont évidemment les pays pour lesquels le pourcentage d’activité relevant des échanges extérieurs était le plus élevé qui ont été les plus concernés: ce qui explique à la fois la volonté des pays européens de maintenir entre eux un système cohérent de taux de change et, à l’inverse, le détachement (benign neglect ) affecté par les Américains à cet égard. Il n’empêche que l’arbitrage entre épuisement des réserves de change et modification du niveau du taux de change doit toujours être fait, que ce soit de jure en régime de changes fixes ou de facto en régime de changes flottants. Même la monnaie de réserve la plus importante n’y échappe pas dans la mesure où sa crédibilité n’est pas indéfinie.

Dans la période récente, la question de la stabilité des taux de change a été occultée par un problème finalement apparu comme plus grave: celui de l’adéquation des taux de change. Sans entrer dans le détail des modes de calcul et des techniques d’évaluation du «bon» taux de change, il est communément admis que celui-ci ne doit pas trop s’écarter de la parité des pouvoirs d’achat; il doit donc rendre compte de la comparabilité des prix, bref, permettre une compétition économique normale. Or, dans le contexte du flottement des devises et de la mondialisation des marchés, sur fond de prolifération des liquidités internationales et d’inflation, on a assisté à une multiplication des opérations de change à caractère purement financier qui ont pris une place imposante dans l’équilibre des marchés de change. Des montants de plus en plus importants d’actifs libellés en devises s’échangent, qui ne recouvrent nullement des opérations de la balance courante (biens et services), mais des mouvements en capitaux. Bien entendu, toutes ces transactions se confondent, mais il est exact de dire que depuis le début des années quatre-vingt la formation des taux de change est très fortement influencée par des arbitrages à caractère purement financier et que de ce fait le niveau auquel se fixent les cours n’est pas forcément compatible avec les conditions d’une concurrence économique saine. C’est ce que l’on a appelé le phénomène de déviation de cours, en anglais misalignment .

4. Perspectives. La remise en question du flottement

Précisément, ce sont ces phénomènes de misalignment qui ont remis en cause les vertus du flottement. La hausse vertigineuse des cours du dollar vers ses sommets de février 1985 a fini par avoir raison des idées reçues sur le flottement.

Le scénario a été le suivant: lorsqu’en 1979 le président du Système de réserve fédérale américain, M. Volcker, a pris en charge la lutte contre l’inflation comme priorité non seulement américaine mais mondiale, il s’est trouvé très rapidement en contradiction avec la politique budgétaire déficitaire dans laquelle s’était engagé l’exécutif obligé à la fois de tenir ses promesses de non-augmentation des impôts et de rattrapage de l’insuffisance antérieure des dépenses militaires. Cette contradiction entre une politique monétaire stricte et une politique budgétaire déficitaire ne pouvait que se traduire par une forte hausse des taux d’intérêt. Il en est résulté un vif attrait du dollar à la fois très bien rémunéré et entamant un processus de revalorisation s’auto-alimentant.

Sans doute la contrainte anti-inflationniste s’est-elle étendue à l’ensemble des pays industrialisés, avec la réapparition des taux d’intérêt réels, mais la hausse du dollar ne s’est pratiquement pas interrompue pendant plus de quatre ans: de ce fait, les États-Unis se sont trouvés dans une situation très délicate sur le plan commercial (importations facilitées, exportations rendues difficiles). L’afflux des capitaux, suscité initialement par les taux d’intérêt, était à la fois l’origine et le financement d’un déficit commercial croissant. Ainsi, dans la relation entre les États-Unis et le Japon, celui-ci fournissait à la fois les biens et les capitaux pour les financer. Cette situation, portée à son paroxysme, ne pouvait à la longue que déclencher une réaction fortement protectionniste du Congrès américain conduisant à un revirement total des autorités américaines sur la question des taux de change.

C’est en effet à leur demande, en septembre 1985, que le groupe des Cinq (États-Unis, Japon, Allemagne, France et Royaume-Uni) s’est réuni à New York et que les ministres des Finances et gouverneurs des banques centrales se sont mis d’accord pour s’opposer à toute remontée du dollar. Les accords du Plaza furent en effet un tournant dans les relations monétaires internationales en ce sens qu’ils y ramenèrent une attitude plus volontariste. En particulier, la décision d’intervenir sur le marché des changes concernait au premier chef la Federal Reserve Bank de New York. Le retour des autorités monétaires américaines sur le marché des changes contrastait avec l’attitude pour le moins réticente des années précédentes. Deux ans plus tard, cette fois pour stabiliser un dollar redevenu trop faible, les accords du Louvre, auxquels participaient aussi l’Italie et le Canada, réaffirmaient cette volonté collective, y compris de la part des Américains, de mieux maîtriser le comportement du marché des changes, tout en insistant sur la nécessité de mieux coordonner les politiques macro-économiques conditionnant les données fondamentales.

La réforme du système monétaire international est-elle pour autant à l’ordre du jour? Si les accords du Plaza puis les accords du Louvre ont permis de qualifier désormais le régime des relations monétaires internationales de «flottement géré», il est permis de s’interroger sur les perspectives sinon d’une restauration d’un véritable système monétaire international, du moins d’un meilleur encadrement des relations monétaires internationales.

Dès 1983, devant l’O.C.D.E., la France, par la voix de son président, avait proposé de tenir une nouvelle conférence de Bretton Woods, et l’idée d’un débat sur l’amélioration du système monétaire international était reprise au sommet de Williamsburg, la même année. Ce fut le groupe des Dix (plus précisément les suppléants des ministres des Finances et gouverneurs des dix principaux pays industrialisés plus la Suisse) qui fut chargé de la réflexion et qui présenta son rapport en 1985 sur les quatre thèmes des taux de change, de la surveillance multilatérale, de la liquidité internationale et du rôle futur du F.M.I.

L’événement que constituèrent les accords du Plaza puis une toute relative stabilisation des marchés dans les années 1988-1989 ont d’abord quelque peu modifié les perspectives de la réflexion puis, dans une certaine mesure, démobilisé les esprits.

Il est certain que l’on ne reviendra pas rapidement à la reconstitution d’un ordre monétaire international très formalisé. Par leur caractère souple, la confidentialité de données comme celle des cours de change jugés opportuns et défendables, les accords du Plaza et du Louvre semblent être le maximum auquel on puisse s’attendre au niveau du consensus international, cela en conformité avec le thème des «zones cibles» qui a été assez souvent défendu dans les discussions théoriques: au mieux, il paraît souhaitable d’esquisser des plages de fluctuation, mais en aucun cas de les formaliser à l’instar de ce qui existe dans le mécanisme européen de change. Les structures des marchés ne sont plus les mêmes que dans les années soixante. Du fait de l’abolition des contrôles de change, la confluence entre marché monétaire interne et marché des changes, la mondialisation des marchés, l’importance des mouvements de capitaux, etc., sont autant d’éléments qui ont modifié du tout au tout le terrain sur lequel les banques centrales peuvent agir.

En fait, ce qui est devenu patent, au-delà de la confluence entre les aspects interne et externe de la monnaie, c’est que le contrôle d’une évolution de taux de change dépend moins d’une action directe sur ceux-ci, par le biais des interventions ou par celui des taux d’intérêt, que de l’impact des politiques macro-économiques des différents pays, d’où l’accent désormais mis sur la cohérence de ces politiques, et sur la coopération entre pays dans leur conduite. Aussi bien aux réunions bisannuelles du Fonds monétaire international qu’à l’occasion des réunions du Groupe des Sept, voire des sommets s’élabore désormais le consensus entre les principaux pays dont dépendra l’équilibre à peu près correct des relations économiques et financières internationales. À cette occasion, le concept de «surveillance» élaboré par les services du Fonds monétaire international constitue la base sur laquelle reposent l’information et l’inspiration des autorités responsables des grandes monnaies. Le F.M.I., institué par Bretton Woods, après avoir dans une certaine mesure évolué vers l’assistance financière aux pays en développement, s’est, du côté des pays industrialisés, conformé à sa vocation initiale: fournir aux relations économiques et financières internationales une structure des taux de change satisfaisante.

Encyclopédie Universelle. 2012.

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